柳药股份（603368）：小而美的广西省商业龙头

　　柳药股份：小而美的广西省商业龙头

　　类别：公司研究 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：张金洋，缪牧一 日期：2019-01-24

　　从基本面上来看，我们认为柳药股份在4-5年内难以触碰到实质上的天花板，有望保持收入端20%、利润端20-25%的高速增长：

　　医药批发：目前广西省市场呈现寡头竞争格局，以17年商务部数据来看，柳药股份、国药广西分别占广西省市场的28.4%和12.2%，而柳药的增速远远高于国药广西的增速，柳药在广西省的优势地位明显，我们认为其最终能达到40-50%的广西省市场份额。以柳药每年20%批发业务的收入增速和广西省13%的药品收入增速（商务部17年数据为15.8%）来线性测算，公司在广西省2018-2022年的市占率分别为30.2%、32.1%、34.0%、36.1%、38.4%，也就意味着在5年内柳药股份的批发业务是难以达到天花板的。

　　医药零售：广西省的零售市场约100亿左右，公司市占率约10%，一心堂、老百姓、大参林等也在6-7%，凭借公司的主场优势以及公司DTP药房的先发布局，我们认为未来公司在广西省的市占率达到20%-30%是可以期待的，零售板块能够保障3-5年的快速增长。

　　医药工业：暂不考虑还未完成的万通的收购，公司中药饮片这一块18年仅有1亿左右的收入规模，而广西省全省的市场规模在30亿左右，同时增速很快，在短期内是难以触碰到天花板的。

　　从估值上来看，我们认为公司目前2019年10xPE有相对优势，同时具备向上修复的可能性：

　　参考美国市场：从美国成熟市场来看，整体医药流通的增速较低，竞争格局已经较为固定，而麦肯森、康德乐、美源伯根三大流通企业14-18年间的预测PE（FY1）区间仍在9-15x之间，而柳药股份目前19年PE仅为10x，对应着未来3年20-25%的利润增速，估值上有较强的相对优势。？

　　利率环境缓和有望带来估值修复：由于流通企业的“财务费用/净利润”往往非常高，流通行业整体估值与贷款利率呈现高度的负相关性。19年我们预计利率环境相对缓和，那么商业板块与柳药股份均有望迎来估值修复。

　　盈利预测：暂不考虑收购万通，我们预计公司2018-2020年归母净利润为5.25、6.47、8.00亿元，同比增长30.8%、23.2%、23.7%，当前股价对应PE为13x、11x、8x，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：广西省流通行业整合不及预期风险;医保控费压力持续加大风险;公司药店业务扩张不及预期风险