阳光电源（300274）：2018年业绩快报，全球逆变器龙头业绩略超预

　　阳光电源：2018年业绩快报，全球逆变器龙头业绩略超预期

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：方重寅 日期：2019-02-01

　　业绩预告略超市场预期，公司拥有高成长性

　　公司发布18年业绩预告：全年归母净利润为8亿~8.5亿，同比下降17%~22%，中位数8.25亿上下，同比下降19%，业绩略超市场普遍预期的8亿元。2018年，海外光伏市场保持增长，国内光伏市场受政策变化影响，装机规模下降，行业盈利水平下降，公司逆变器、电站系统集成业务虽然整体保持增长，但毛利率受到影响，净利润较去年同比下降。

　　全球逆变器龙头仍在高速扩张。2018年虽国内受531影响，新增装机同比下降16.9%，而海外市场新增装机却超市场预期。受益于海外市场需求，公司四季度逆变器出货恢复显著，盈利逐步向好。预计公司海外逆变器出货同比增长30%以上，行业马太效应明显，全球逆变器龙头市场份额持续扩张。

　　公司光伏EPC行业领先，风电EPC将贡献业绩。2018年12月29日，公司与三峡新能源青海省格尔木500MW光伏领跑者项目并网，是目前国内一次性建成规模最大的光伏“领跑者”项目，同时也开创了国内光伏平价上网的先例，公司市场客户粘性高，光伏补贴与非补贴EPC项目均将持续贡献业绩;2018年公司开始发力风电资源获取，截止2018年三季度，公司风电EPC风电项目储备量3GW，预计2019年公司风电EPC订单将逐步落地。

　　储能、运维将迎来高弹性增长。2018年储能国内外市场需求向好，得益于在储能领域的提前布局，公司储能业务增长快速，预计随储能经济性进一步凸显，公司将显著受益于国内外储能市场爆发;公司Isolar光伏运维倚靠逆变器及光伏EPC业务优势，为光伏电站客户提供第三方运维服务，业务联动效应显著，运维新业务有望助力公司成为新能源领域的平台型公司。

　　营运效率持续提升，杠杆低于行业平均

　　公司毛利率水平好于预期，研发费用助期间费用率同步提高。受光伏531影响，产业链价格下降迅速，逆变器价格幅度较大，而公司逆变器有产品结构变化对冲。公司2018前三季度期间费用同比增长6.19%至3.51亿元，其中包含1.04亿研发费用，管理费用及销售费用支出较为稳定。

　　公司财务杠杆低于行业平均水平，资产周转速度快。逆变器属于光伏产业链中“轻资产”环节，相比于光伏晶硅产业链环节，公司资产负债率低。截止2018年H1，公司资产负债率为54.4%，低于EPC行业平均水平，同时处于光伏逆变器行业平均水平。光伏EPC业务相比制造业务更偏重资产，垫资属性明显，公司扎根光伏系统集成业务多年，业务管理效率高，同时公司与中广核、三峡新能源等央企运营商合作密切，行业信誉度较高，总体来看公司总资产周转速度行业领先。

　　盈利预测

　　公司主营逆变器业务是所有业务的基础，主要优势体现在其全球龙头地位及海外市场的高速扩张。我们判断公司海外市场发展迅速，国内市场销量稳定，2018至2020年公司光伏逆变器国内外销量预计分别为11.02GW/4.92GW、13.22GW/5.32GW、15.87GW/6.38GW。平价加速的进程中，预计2019、2020年逆变器价格以降低5%递减，我们判断2018年至2020年，逆变器营业收入分别为35.36/41.22/47.00亿元，毛利分别为9.90/10.31/10.34亿元。

　　风险提示

　　第一，国内光伏政策改善不及预期，分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑;

　　第二，公司光伏逆变器出口不及预期;

　　第三，光伏EPC海外市场、风电EPC国内市场进展不及预期;

　　第四，储能业务排他性问题不及预期。