开润股份（300577）：品牌端延伸优质出行，代工端深耕箱包，铸造

　　开润股份：品牌端延伸优质出行，代工端深耕箱包，铸造匠心品质

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：王立平，唐宋媛 日期：2019-01-23

　　公司以旅行箱为抓手，品牌端围绕优质出行打造90分品牌，代工端深耕全产业链，拓展海外工厂提升全球竞争力。1）乘互联网之风，打造品质生活出行品牌，持续创造爆品。

　　公司自主品牌自16年发力以来，预计18年收入约10亿，已超代工业务规模，自主品牌18全年累计出售超过200万只旅行箱，超过新秀丽销量成为国内销量份额第一。2）深耕箱包代工，精益化生产领头先进制造，合作新零售客户打磨供应链效率。公司以高品质箱包代工业务起家，净利率稳定在10%+，合作迪卡侬、戴尔、新秀丽等全球头部客户，上游拓展东南亚工厂，下游切入名创优品等新零售客户，深度打磨供应链。

　　公司主力战场旅行箱市场规模300亿+，集中度呈现蚂蚁市场极度分散特点，成交均价提升中，消费升级刚开启，公司定位品质性价比正受益。1）2017年旅行箱市场达327亿，CR8仅15%，极度分散。行业增速保持高个位数，新秀丽市占率最高也仅为4.8%，蚂蚁市场给优质产品提供快速突破的机会。2）国内旅行箱可分为三个品牌层：高端奢侈、品质性价比和极度低价，成交均价提升中，品质消费升级可期。以新秀丽、RIMOWA为代表的国际品牌，均价在1500元以上，定位奢侈精品，销售量有限。以小米90分为代表的品质性价比品牌，均价400元左右，调性高潜力足。低价大众品牌目前占有最广阔的市场，销量领先，主打均价200元以内。根据淘数据，Top10到Top500均价依次拉高，且18年旅行箱成交均价呈提升态势，可见旅行箱最广阔的市场目前集中在极致低价带，但已经开始消费升级趋势，未来品质性价比品牌潜力十足。3）匠心产品力+强科技属性铸造壁垒，，全渠道发力打造优质品质出行品牌。90分面市以来，双十一三连冠，18双十一全网销售额破亿，目前小米渠道占比60%，米家有品占10%，独享小米主力渠道红利，自有天猫+淘系仅占20%，空间广阔。目前箱包鞋服、儿童和智能产品扩品类加速，打造优质品牌。

　　深耕箱包优质制造，收购东南亚工厂布局全球供应链。1）拟以2280万美元受让印尼NIKE代工厂，有望率先享受GSP国家关税待遇，提高应对国际贸易风险的能力，切入NIKE等核心供应链体系，进一步提升细分行业精益化制造能力。拟收购PT.FormosaBagIndonesia（Bag）、PT.FormosaDevelopment（Development）100%股权。其中Bag主营背包、运动袋、旅行箱生产，Development主要为Bag提供厂房、土地及配套设施支持。Bag在2017年实现收入8290万元，利润516万元。印尼工厂主要供货NIKE，在NIKE体系中评分较高。在NIKE品牌全球供应链精简并提升集中度的过程中，开润作为NIKE重点战略合作对象接手后，订单量有望进一步提升。同时公司印度工厂破千人，全球供应链逐步建立。2）代工合作新零售客户，名创优品规模快速冲2亿。

　　公司是小米生态链优质企业，自主品牌保持翻倍增长，全渠道扩展潜力足，代工业务发力，加强精益化生产布局，借力新零售客户增速加快，维持增持评级。受益于新零售客户放量，，代工业务如期加速，自主品牌多品牌围绕出行场景快速扩品类，B2C收入维持翻倍以上增长，两因素拉动公司收入增速加快。我们认为公司处于规模扩张期，收入提升的意义大于利润，维持原预测，预计18-20年归母净利润分别为1.8/2.4/3.3亿元，对应PE分别为38/27/20倍，维持增持评级。