中国国旅（601888）：18年免税表现符合预期，一次性费用计提致q4

　　中国国旅：18年免税表现符合预期，一次性费用计提致q4利润下滑

　　类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：楼枫烨，卞丽娟 日期：2019-01-25

　　事件简述

　　公司公布2018年业绩快报，2018年实现收入470亿元/+66%，实现净利润31.48亿元/+24%，扣非净利润31.99亿元/+30%。Q4实现收入为129亿元/+71%，净利润为4.43亿元/-29%，扣非净利润为5.06亿元/-11%。

　　经营分析

　　公司单季度收入及全年收入表现符合市场预期，海棠湾持续高增长：公司收入表现符合预期，四季度营收增速66%超Q3表现，从收入表现来看全年海棠湾收入增速预计为20%，传统免税渠道预计增长16%，上海及北京机场预计贡献收入分别为110亿元/67亿元。从海南离岛免税增速来看，10-11月三亚及海口在内的离岛免税销售额增速为21%，三亚海棠湾免税店优于海口美兰机场免税表现。

　　全年利润增速为24%，因一次性计提费用影响导致利润增速表现低于收入增速，1月19日海口、博鳌两家市内免税店开业，同时由中免进行统一采购供货：18年整体利润增速为24%，单季度增速下滑30%，在收入增速较为可观的情况下（Q4收入增速71%），利润单季度下滑主要归因于一次性费用计提较高（计提绩效奖金和存货跌价准备、汇兑损失、递延收益调整及旅行社亏损等）。19年1月海口及博鳌免税店开业，由中免进行统一采购，同时19年上海机场能够全年并表，剥离旅行社业务专注于免税主业，轻装上阵实现19年业绩增长。18年韩国免税销售额达到172.38亿美元/+35%，国人购买贡献率约6-7成，在国内免税高增长的同时海外免税市场也在高速增长，在国内免税政策逐步开放和产品优势体现后能够逐步引流海外免税，提供公司免税业绩提升增量。

　　投资逻辑--短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长，长期来看免税场景及国际化持续扩张，规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间，政策利好（扶持免税打击代购）和消费回流的支持：公司剥离旅行社业务能够聚焦免税主业，提升公司整体的盈利能力，优化业务结构。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群，三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间，市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。

　　盈利调整及投资建议

　　不考虑海免和剥离旅行社业务情况下18-20E业绩31.5/41.8/51亿元，增速24%/33%/22%，EPS1.6/2.1/2.6元，PE37/28/23倍，维持买入评级。

　　风险提示

　　毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。