中国国旅（601888）：营收增长良好，免税龙头份额持续提升

　　中国国旅：营收增长良好，免税龙头份额持续提升

　　类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：沈涛，安鹏，张雨露 日期：2019-01-25

　　盈利：18年营收和归母净利润同比增长66%和24%，营收增长良好

　　2018年公司营收和归母净利润分别为470.1和31.5亿元，同比分别增长66.2%和24.4%，扣非净利润32.0亿元，同比增长30.0%。单4季度营收和归母净利润分别为129.1和4.4亿元，同比分别增长71.3%和下降28.9%。单4季度扣非归母净利润同比下降11.2%、营业利润同比增长2.1%。公司2018年收入增长良好，4季度环比下滑较大可能的原因是相关费用有所上升，此外旅行社业务普遍下滑，公司可能也受到影响。

　　18年三亚店收入增长约30%，离岛免税适用范围放宽至乘船离岛

　　2018年三亚实免税营业额79.8亿元，同比增长32.1%，三亚免税店的持续快速增长为公司盈利稳健增长的核心驱动力，三亚店有望持续受益离岛免税政策不断放宽，2018年11月28日和12月26日财政部连续公告提升离岛免税限额、取消岛内居民限次、放宽适用范围至乘船离岛旅客，新政策执行以来效果良好，2019全年有望持续受益，构成公司增长重要基础。

　　拟收购海免、推进海口、博鳌市内店项目，国内免税格局进一步集中

　　根据公告控股股东中国旅游集团获持海免公司51%股权，已启动与公司签订托管协议，将尽快启动注入公司。海免持有美兰机场免税店51%股权，并购海免将带来利润增厚，已开业的海口和博鳌市内免税店或一并整合。

　　营收增长良好，长期看好免税龙头全球份额提升，维持“买入”评级

　　18年公司收入增长靓丽，4季度费用增长拖累业绩。公司未来看点包括：1）三亚店持续增长：离岛免税政策再放宽，购物限额提升、岛内居民不限次以及覆盖包括乘船离岛，海南居民需求释放有望驱动三亚店客单价和客流量继续提升。2）海口和博鳌市内店开业：未来整合并表海免美兰机场店，已开业增设的海口和博鳌市内免税店或一并整合增厚业绩，澳门市内店同步推进。3）多途径毛利率提升：免税销售规模大幅跃升强化对供货商议价能力，未来通过优化供应链、财务流程和商业条款，毛利率有望持续提升。4）政策红利继续释放：针对我国居民出境市内免税购物政策或有突破，上海和北京市内店有望落地;看好公司在政策引导消费回流背景下整合扩张、长期受益我国居民消费升级。考虑转让旅行社带来投资收益，预计公司18、19和20年EPS分别为1.61、2.29和2.53元，19和20年对应PE分别为24倍和22倍，2015年以来公司平均P/E估值为33.0倍，公司目前发展前景向好，拓店可期，我们认为当前估值仍有修复空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济影响免税购物需求、三亚店盈利不及预期、市内出境免税政策出台不及预期、机场扣点较高导致机场免税业务盈利波动、汇率波动影响公司盈利、行业竞争加剧。