山西汾酒省内经济复苏带动青花瓷高增长 买入评级

　　山西汾酒省内经济复苏带动青花瓷高增长 买入评级

　　17年是进击元年，国企改革动力足。1）新周期商务消费+民间消费助力汾酒 16 年步入回暖通道，省内外收入同比分别+5.4%，+8.5%。高端茅五挺价，次高端纷纷提价，汾酒旗下青花瓷也两度提价。2）17 年是汾酒集团酒类三年“责任状”元年，目标分解下放，经营自主权、薪酬管理及绩效考核等权利下放，将带动公司业绩释放。3）组阁聘任用人机制开酒企先河，销售人员规模扩大，销售自营队伍年底扩大至 1000 人规模，地推人员以同等规模扩大，后发制人补齐销售力短板。4）渠道合作积极性提高。

　　收入端： 省内经济复苏带动青花瓷高增长， 省外渠道理顺全面进攻。1Q17 迎来开门红，收入 21.8 亿，同比+48.3%。省内：1）历年省内收入占比约 6 成，16 年底大本营市场煤炭经济触底回升，带动商务消费和高端餐饮恢复，引领省内青花瓷系列高增长。2）省内消费结构升级，中高端产品明显提升，1Q17 汾酒高端产品增速高于中低端；3）渠道下沉，“百县千镇”计划加速渗透。省外：1）省内外产品区分切割， 省内主打低度老白汾、 青花瓷等， 省外以高度产品为主，品类、价格壁垒有力防止内外窜货。2）环山西市场无强势地产酒竞争，渠道力推动业绩高增长。渠道调整-取消五大事业部，省区独立管理扁平化授权；原有团购商转型为经销商，重新招商扩充渠道数量。16 年汾酒实现省外收入同比+8.5%，高于省内增速 3pct。经过 16 年省外渠道调整理顺，我们判断 17 年理顺后省外收入扩张将有望加速。

　　利润端：高端占比恢复性增长，净利率弹性较大。1）14-16 年青花瓷萎缩玻汾放量， 产品结构降级。 14 年毛利率 67.4%，同比-7.7pct。高端萎缩的趋势一直延续到 16 年，根据公司年报披露，15 年中高端酒占比 60.9%，16 年占比 57.01%，下滑 3pct.2）4Q16 起青花瓷系列回升，逆转毛利率连续 3 年下滑趋势，据调研，300 元价格带以上产品增速快于普通汾酒。4Q16、1Q17 毛利率分别为 71.9%，71.5%，同比回升 4.2pct，1.5pct. 伴随青花瓷占比持续提升+公司力控玻汾占比30%以内，毛利率有望加速恢复至历史高点。3）17 年费用绝对值同比上升，费用率同比有望下降。16 年汾酒收入复苏，销售费用后置，销售费用率为 17.6%，同比-4.6pct.1Q17 仍有销售费用后置问题，判断全年费用率前低后高。但未来伴随收入提升，费用率有望下降。4）17 年正式迈入高端占比提升，中低端产品稳定阶段，我们判断毛利率将率先恢复到历史高点，伴随收入扩张带动费用率下降，净利率稍滞后恢复至高点（20%）左右。

　　盈利预测与估值： 国改元年带动业绩释放，省内外收入端齐发力，同时青花瓷系列占比提升+提价，毛利率持续向上， 未来收入提升后费用率下降，净利有更大弹性。我们预计 17-19年 EPS 为 1.04 元、1.37 元、1.82 元，同比+48%、+32%、+33%。考虑到公司收入高速增长和结构升级带来的利润弹性，结合次高端带白酒其他可比公司的估值水平，给予 18 年30XPE，维持“买入”评级。

　　风险提示： 宏观经济增长低于预期；山西省煤炭经济低于预期；高端白酒需求回落；青花增长不达预期。