中国国旅股票分析：中免竞得首都机场免税标段 开启免税业巨头新

　　中国国旅股票分析：中免竞得首都机场免税标段 开启免税业巨头新征程

　　类别：公司研究机构：申万宏源（5.61 -0.18%，诊股）集团股份有限公司研究员：王立平，孙妍日期：2017-07-04

　　6月30日，北京机场对免税业务项目中标候选人进行公示，中国国旅全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司（以下简称“中免公司”）为首都机场国际区免税业务T2标段第一中标候选人，日上免税行（中国）有限公司（以下简称“日上中国”）为T3标段的第一中标候选人。公司发布公告，2017年3月，中免公司以3882万元受让日上上海、日上集团（5.23 -0.19%，诊股）合计持有的日上中国51%的股权。因此中免公司将完成此次收购并将实际控股T2和T3两个免税标段的8年经营权，目前尚处于中标候选人公示阶段，存在一定不确定性。

　　根据之前的投标情况，中免公司在T2标段的销售提成比例为47.50%，保底销售额17.47亿元。日上中国在T3标段的销售提成比例为43.50%，保底销售额22亿元。由于此次开标在6月30日，我们假设正常6个月的交接宽限期，则首都机场新标段的运营将从2018年初正式生效1、预计2017年仍由日上中国按照老合同经营北京T2&T3标段，按照总体45亿的营收规模计算，2017年可实现超过4亿的净利润。预计可考虑9个月的51%权益并表收益约为1.6亿归母净利润。2、考虑到首都机场现有的客运承载量，我们预计后续经营增速在10%以内，由于2018开始的首年保底额较高，虽然实际运营不会亏损，但保底销售缺口导致的保底租赁费补缴会造成较大运营压力。按照目前日上中国的毛利率水平和新的提成比例，从中免公司的角度（T2权益100%，T3权益51%），首都机场由于保底提成，预计2018年将承担2.40亿的亏损。后续如果保底提成按照客流变化动态调整，则该标段存在迅速实现盈利的预期。

　　获取首都机场标段，开启全球免税巨头新征程。对于中免公司，获取首都机场T2和T3的实际运营权，一方面可以通过与日上中国的合作，实现免税货品渠道的优势互补，提升经营毛利率水平。另一方面，此次中标也增强了后续可能对上海机场（37.93 -0.42%，诊股）标段争取的信心（预计在2018年也将公开招投标，上海机场目前将近60亿的免税销售规模）；同时公司在北京新机场（T4）的竞标中可获取更大的主动权。

　　盈利预测与投资建议：首都机场招标对于中免公司至关重要，获取了关键区域的布局并且通过和日上中国合作能够加强免税零售批发的议价能力，实现规模效应并提升毛利率。后续还有北京新机场和上海机场值得关注。对于公司，2017年拥有剩余合同贡献的并表收益，2018和2019年虽然面临首都机场和香港机场的经营压力，但考虑到新标段整合后的规模效应，我们预期2019年公司业绩将实现新的突破，对公司17-19年更新盈利预测为21.35/21.70/25.58亿元（原预测净利润为19.48/22.04/24.57亿元），EPS分别为1.09/1.11/1.31元，对应PE分别为28/27/23倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：香港旅游业不景气的风险，提成比例和保底业绩过高而无法承担的风险。