升达林业转型清洁能源提供商 首次给予“买入”评级

　　升达林业转型清洁能源提供商 首次给予“买入”评级

　　事项：

　　1、并购：公司拟以2.8亿自有现金对陕西绿源三个全资子公司增资扩股，完成后将持有陕西绿源旗下金源天然气、绿源天然气及金源物流各51%股权。

　　2、定增：公司拟非公开募资不超过7.8亿元，发行不超过1.8亿股（原不超过1.6亿股），价格待定（原发行底价4.85元/股），将全部用于彭山县年产40万吨清洁能源项目建设。

　　3、设立产业并购基金：公司拟各出资2亿元，分别与山南大利通、自然人韦波（深圳市物联通科技有限公司创始人，智能互联网家居）和新奥基金（清洁能源）设立智能互联网家居与清洁能源产业并购基金，基金规模各20亿元。

　　结论：我们预计公司15-17年净利润分别为0.2/0.8/1.5亿元，假设增发后股本为7.35亿股，则EPS 分别为0.03/0.11/0.20元。考虑到：

　　1） 按照陕西绿源的业绩承诺，2015-2018年扣非归母净利润分别为0.5、0.8、1和1.4亿元，复合增速41%;仅金源工厂就可贡献约2700万元利润，对赌业绩较为谨慎，实现承诺可能性较大。股东大会已审议通过，预计16年完整并表可能性较大，因此对其15年净利润增速影响不大。

　　2） 公司具备完整的从LNG液化加工到终端LNG 分销及城镇燃气经营的产业链，13年开始布局，15年进入集中收获期，两大清洁能源项目未来业绩超预期可期。

　　3） 市场对LNG 降价预期较高，随着LNG 的经济性提高，交通运输用气量将大幅提高。公司将受益于政府大力发展LNG 汽车的规划。

　　我们给予公司16/17年PE 分别为88倍、48倍，首次给予“买入”评级。

　　评论：

　　已完全剥离亏损的人造纤维板业务，整体毛利率将有所提升

　　升达林业简介：公司原主营业务为木地板、纤维板的研发、生产与销售，其木地板产品销量多年全国领先。木地板年均销售额达4.6亿元，毛利率约30%。受原材料、人工及运输等成本的不断上升，公司纤维板业务毛利率自2012年以来持续下降，平均拉低公司整体毛利率水平约7%。公司2013年公告以3.87亿元转让升达达州、升达广元100%股权， 同时收回公司对升达达州、升达广元的应收款4.02亿元，剥离公司纤维板业务，回笼资金合计约7.89亿元。截至15年二季度全部到帐完毕。剥离纤维板资产，加上天然气业务的贡献（13年毛利率70%，14年毛利率约33%），预计2015年开始公司整体毛利率将有所提升。 二季度全部到帐完毕。剥离纤维板资产，加上天然气业务的贡献（13年毛利率70%，14年毛利率约33%），预计2015年开始公司整体毛利率将有所提升。

　　增发是公司转型清洁能源供应商的标志性事件：2013年以来相继收购四川中海（67%）、贵州聚力（92%）、小金中海（100%）、内蒙古博通（77%）及陕西绿源（51%），逐步完善其在LNG产业链的布局

　　公司布局LNG 产业链：2013年进军清洁能源产业，设定了“建设上游（LNG 工厂）-中游（LNG 物流）-下游（LNG 分销）”的转型发展战略。13年7月收购控股股东升达集团旗下四川中海67%股权，以此作为公司布局LNG 行业的切入点，同年8月通过四川中海收购贵州聚力能源92%股权，借助中缅管线的通气抢占贵州天然气市场份额，10月收购小金中海，推进公司在“三州一市”的少数民族地区LNG 终端建设工作。2014年4月公布增发预案，拟以4.86元/股非公开发行不超过1.6亿股，募资7.8亿元（后调整为不超过1.8亿股，价格待定），计划用于彭山县年产40万吨清洁能源项目的建设，同时标志着公司往清洁能源提供商转型迈出坚实的一步。同年8月收购内蒙古博通77%股权，获得其在内蒙古鲁北及扎哈淖尔两地区的城镇燃气特许经营权及旗下加气站资产。2015年11月以2.8亿自有现金对陕西绿源的三个全资子公司增资，增资完成后将持有榆林金源天然气、米脂绿源天然气及金源物流各51%股权，本次重大资产收购完成后，公司将新增两个LNG 工厂和四个LNG 加气站，至此已基本完成对公司LNG 产业链（工厂、物流、加气站、城镇燃气） 的构建。

　　LNG 工厂：金源、绿源天然气分别投建了年产20万吨LNG 工厂，其中金源的LNG 工厂已成功运营2年，绿源的LNG 工厂处于试运营阶段，预计明年可贡献业绩。

　　CNG、LNG 加气站：公司现有的加气站主要位于山西、陕西、内蒙古等地区。其中通过金源物流持有4个LNG 加气站（部分已运行），通过内蒙古博通持有鲁北地区LNG 气化站及CNG 加气站各1个，扎哈淖尔地区的LNG 气化站及加气站处于筹备阶段。

　　城镇燃气：通过内蒙古博通获得扎鲁特旗行政区天然气特许经营权，完善在LNG 产业链终端的布局。公司将投建并运营区域内的城镇燃气管网，并对区域内工业（包括鲁北和扎哈淖尔工业园、矿区及新建园区）、商业及居民供气。居民燃气的入户费以及日常供气业务将为公司带来业绩增长。

　　设立智能家居及清洁能源并购基金，后续更多外延收购动作可期。

　　清洁能源：公司拟出资不超过2亿元与关联公司山南大利通、新奥基金共同设立清洁能源产业并购基金，规模20亿元，期限2+1年。合作方新奥基金已成功运作北京新奥建银能源发展基金、宿迁恩贝基金、宿迁恒泽基金等10余支股权投资基金，管理近100亿人民币。公司将利用基金的资金优势及专业资源，加速整合天然气资源，后期更多外延式扩张动作值得期待。

　　智能家居：公司拟出资不超过2亿元与山南大利通、盛世家辉和自然人韦波共同设立规模为20亿元的智能家居产业并购基金，顺应智慧社区的发展趋势，加速公司传统家居业务向互联网化、智能化升级，为公司打造整体家居智能化产业服务平台奠定基础。据测算，智能家居、互联网家装约有超7000亿市场空间，公司将借助并购基金作为资源整合平台，进一步打开在智能家居行业外延收购的可能。

　　核心竞争力分析

　　1）具备完整的从LNG液化加工到终端LNG 分销及城镇燃气经营的产业链，形成家居+天然气双业务并重发展的战略路线;2）先发优势明显，率先抢占贵州、四川少数民族地区等天然气缺乏地区，随着“气化贵州”及四川省大力发展LNG 汽车的趋势，15 年开始公司进入集中收获期，镇远、彭山两项目将成为重要的业绩增长点。3）城镇燃气具有排他性， 居民燃气入户安装、日常供气等均可为公司业绩添彩。

　　业绩增长点一：两个40万吨清洁能源项目（彭山+镇远）将成为未来业绩增长的主要来源

　　镇远县40万吨车用清洁能源项目介绍：公司与13年10月与贵州镇远县政府、中弘能源签订《镇远县年产40万吨清洁能源项目》，供气量200万方/日，总投资8亿元，由升达的子公司中弘达负责建设运营。随着中缅管道通气的正常化（输气量120亿方，途径缅甸-云南-贵州-重庆/南宁），公司将率先抢占贵州车用天然气供应市场。

　　彭山县40万吨清洁能源项目介绍：公司本次定增7.8亿的募投项目为彭山县年产40万吨清洁能源项目，将投建年产40万吨清洁能源装置1套、3万立方米液化天然气存储调峰储罐1座及配套的公用工程设施和辅助生产设施， 建设期2年，该项目已取得当地政府备案。四川省发改委发布《四川省“十二五”清洁汽车产业发展规划》，大力推广LNG 汽车，根据《四川省高速公路服务区液化天然气汽车加气站布局方案（2015-2018）》的规划，到2018年建设153座LNG 加气站（其中：一期42座，二期111座），初步形成覆盖全省高速公路网络的服务区加气站体系。每年LNG 重卡及客车将以8%-10%的速度增长。彭山项目地处成都经济圈内，随着未来交通运输用气量

　　需求持续增长，该项目将成为公司业绩增长的重要来源。

　　盈利测算：按照平均建设期限2年，若项目推进顺利，彭山、镇远项目将分别于2018年、2019年投产，达产后预计分别贡献年利润2.4亿、2.2亿元，是目前公司传统业务利润的2-4倍。

　　业绩增长点二：收购金源工厂、绿源工厂及金源物流（LNG加气站），两LNG工厂将为2016年业绩增长提供支撑

　　金源、绿源年产20万吨LNG工厂：金源工厂已于2013年投产，按照公司公告数据，该工厂13年利润约0.56亿元（280元/吨*年产20万吨），14年由于天然气采购价大幅上升，LNG售价增幅不大导致净利润同比大幅下降。金源天然气主要销往榆林、山西、河北等辐射半径500公里以内的客户，气源稳定（采用井口气）且运距成本较其他竞争对手有成本优势。绿源LNG工厂已于2015年1月开始试运行，因榆林金源的品牌效应及客户基础，绿源工厂投产后将由金源天然气统一代销。

　　盈利测算：若绿源工厂投运顺利，按照投产率90%、利润150元/吨计算，两工厂自2016年起每年将贡献利润约5400万元。

　　业绩增长点三：城镇居民入户费和日常供气业务将增加业绩

　　城镇燃气：公司通过收购内蒙古博通获得扎鲁特旗地区天然气特许经营权30年，扎鲁特旗行政区域内有鲁北、扎哈淖尔两个工业园区，总规划面积达250平方公里。根据鲁北当地政府的规定，2010年之后新建的商住小区、廉租房等必须配套建设天然气管道，目前该地区城镇居民燃气用户约3万户、商业用户约200户。截至2014年5月博通燃气已完成居民用户前期安装约6000多户，占总量的1/5。

　　盈利测算：扎鲁特旗地区人口约30万，按照居民10万户，气化率50%，平均每户3000元入户费，则仅前期安装收入可达1.5亿元。假设人均年用气量为175立方米，气化率50%，根据通辽市最新天然气价4.2元/立方米，通气后城镇燃气供应业务将贡献收入约1.1亿元/年。

　　盈利预测与投资建议：

　　按照陕西绿源的业绩承诺，2015-2018年扣非归母净利润分别为0.5、0.8、1和1.4亿元，复合增速41%;仅金源工厂就可贡献约2700万元利润，对赌业绩较为谨慎，实现承诺可能性较大。股东大会已审议通过，16年完整并表可能性较大，因此其对15年净利润增速影响不大。保守估计，我们预计公司15-17年净利润分别为0.2/0.8/1.5亿元，假设增发后股本为7.35亿股，则EPS 分别为0.03/0.11/0.20元。考虑到：

　　1） 公司具备完整的从LNG液化加工到终端LNG 分销及城镇燃气经营的产业链，13年开始布局，15年进入集中收获期，两大清洁能源项目未来业绩超预期可期。

　　2） 市场对LNG 降价预期较高，随着LNG 的经济性提高，交通运输用气量将大幅提高。公司将受益于政府大力发展LNG 汽车的规划。

　　我们给予公司16/17年PE 分别为88倍、48倍，首次给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　项目进度低于预期