罗莱生活收购加盟商促收入实现正增长 买入评级

　　罗莱生活收购加盟商促收入实现正增长 买入评级

　　15 年净利增 3%， Q4 同比出现下降，拖累全年业绩增速放缓

　　15 年公司实现营业收入 29.16 亿元，同比增长 5.59%，净利润 4.10 亿元，同比增长 3.01%，EPS 0.58 元，10派 2元，扣非净利增速同比减少 12.19%；扣非净利增速低于净利主要由于政府补助同比增加 240 万元、投资收益同比增加 4089 万元；净利增速低于收入主要受到费用率上升影响。

　　15Q4 实现收入 8.70 亿元，同比减少 1.35%；净利 0.87 亿元，同比减少 28.92 %。分季度看，15Q1-Q4 收入分别增 7.31%、 19.70%、 3.70%、 -1.35%，净利分别增 17.63%、 15.34%、 17.36%、 -28.92%， Q4 收入下降主要为消费疲软及促销活动减少导致销售减少所致， 净利降幅较大主要由于单季销售费用率提升 5.22PCT 所致， Q4 业绩不佳拖累全年业绩增速放缓。

　　收购加盟商促收入实现正增长，直营占比提升至40%

　　（ 1） 15 年公司渠道总数预计较上年变化不大（开店、关店都在进行，预计净开店数量较小）；

　　（ 2）分渠道来看， 估计 15 年电商收入 5 亿左右，增速两位数（双十一销售 1.9 亿， 14 年为 1.8 亿），占收入比重不到 20%、比例有所提升。若包含电商等直营收入目前占比达 40%。 收购 10 家加盟商预计贡献收入 2-3亿，若剔除该项贡献，收入持平或略降。

　　（ 3）分品牌来看， 主品牌罗莱收入约 19 亿、基本持平，其他品牌占比较小；电商品牌 LOVO 增速较快。

　　（ 4）分量价来看，销量增长 2.04%，从而推出价格增长 3.27%。

　　（ 5）分地区看，华东、华中、华北、华南、出口实现正增长，增速分别为 8.23%、 8.89%、 2.05%、 15.73%、 4.69%；东北、西南、出口收入下降，增速为-7.45%、 -2.81%、 -1.02%。

　　毛利率上升，费用率上升，存货增 4%

　　毛利率： 15 年毛利率增 4.10PCT 至 48.96%， 主要为批发向直营模式转型所致。 15Q1-Q4 毛利率分别为 47.78%（ +3.25PCT）、 49.01%（ +3.85PCT）、46.66%（ +3.37PCT）、 52.00%（ +5.67PCT）。

　　费用率： 15 年销售费用率为 24.08%、 同比上升 2.25PCT， 主要由于直营渠道占比提升所致；管理费用率为 8.59%、 同比上升 1.37PCT，主要由于人力成本增加所致，财务费用率为-0.49%，同比上升 0.29PCT.

　　15Q1-Q4 销售费用率分别为 21.51%（ -0.54PCT）、 27.06%（ +5.23PCT）、20.52%（ -0.52PCT）、 27.56%（ +5.22PCT）；管理费用率分别为 6.35%（ -0.23PCT）、 11.90%（ +3.14PCT）、 7.28%（ +1.66PCT）、 9.53%（ +1.25PCT）财务费用率分别为-0.60%（ +0.60PCT）、 -0.57%（ +0.53PCT）、 -0.37%（ +0.28PCT）、 -0.45%（ -0.04PCT）。

　　其他财务指标： 1） 15 年存货较期初增 4.21%至 6.90 亿元，存货/收入 23.67%，存货跌价准备/存货为 3.10%，存货周转率 2.31 较 14 年提升。

　　2） 15 年应收账款较年初增 71.18%至 2.68 亿元，主要由于销售渠道的结构变化所致（电商占比提升） 。

　　3） 15 年资产减值损失增长 95.35%至 3130 万元，其中坏账损失 936 万元、存货跌价损失 2194 万元。

　　4） 15 年营业外收入同比增 12.7%至 3120 万元，其中政府补助 2641 万元。

　　5） 15 年投资收益增 219.53%至 5480 万元，主要系投资理财收益增加所致。

　　6） 15 年经营现金流净额减 33.17%至 3.40 亿元，主要系销售收入收到的现金减少及部分费用支出增加所致。

　　更名为“罗莱生活”，领跑大家居战略转型

　　公司 2015.12.21 公告由“罗莱家纺股份有限公司”变更名称为“罗莱生活科技股份有限公司”，公司主营业务从以家纺产品为主扩展到涵盖家纺、家居、厨具、洁具等在内的日常生活相关的各个领域，发展战略也由家纺企业向“家居生活一站式”供应商转变，积极进军智能家居领域，围绕家居、生活产业链和相关生态圈进行战略推进。

　　公司更名彰显了其向大家居、智能家居转型的决心。在国内消费持续低迷的背景下，家纺行业购买频次低短期难以改变，业绩增长乏力，而家居行业由于购买频率和连带消费率更高、市场空间更大。

　　目前，公司旗下的“罗莱”、“廊湾 LAVIE”、“ LACAS 乐优家” 、“ LUOLAI KIDS”定位于中高低端不同市场，各品牌也逐步由原来的家纺品牌向家居品牌转型。 罗莱主品牌启动“ 实体零售+020+定制软装” ， 定位较低端的家居集合店乐优家 40 家， 罗莱儿童 15 下半年开出 20 余家罗莱儿童 HOME 店， LAVIE HOME 廊湾家居打造“ 全球精选、整体软装” 全新商业模式， 所有品牌开设的家居馆数量超过 100 家。

　　同时公司通过积极引入其他海外品牌，进一步延伸商品品类，将门店打造为集生活、休闲、购物为一体的家居生活体验馆。 15 年 9 月，公司与日本内野株式会社签订合作协议，通过持有内野中国销售公司 60%股份获得内野品牌在中国所有权。内野品牌毛巾在日本高端商场份额 70%左右，本次合作有利于进一步推进公司转型升级，实现优势互补和协同效应，增强市场竞争力和盈利能力。

　　“产业+资本” 双轮驱动，智能家居全面铺开

　　根据《 2010-2015 年中国智能家居产业发展趋势及投资机会研究报告》预测， 2015 年智能家居市场规模将达 1240亿元，较 2014 年 300 亿元增长近 3 倍。

　　公司作为家纺行业市占率居首的龙头行业，借助传统家纺行业优势，通过“ 产业+资本” 进行双轮驱动（ 产业方面，实现家纺向家居转型，批发向零售转型；资本方面，整合家居产业生态圈优质资源）。 15 年以来先后与和而泰进行战略合作、与艾瑞资管、戈壁创赢设立互联网投资基金，与加华裕丰共同发起设立产业投资基金、与深圳前海梧桐联合发起设立并购子基金，设立全资子公司“南通罗莱智能家居科技有限公司”，携手京东投资深圳市迈迪加 21.17%股权成为第一大股东，为公司在智能家居、互联网+、 O2O 等领域实现战略布局，引入具有项目资源优势的合作对象，围绕家居生态圈进行战略投资，推进产业链资源整合。

　　公司 2015 年 10 月曾公布定增计划，由于该非公开发行股票事项涉及工作量较大、短时间内公司未能完成全部相关工作， 预计后期公司外延拓展活动还将持续进行。

　　计划 16 年业绩增长 5-15%，转型效果待现

　　目前家纺行业正逐步走出行业低谷，随着中国城镇化建设的不断推进、房地产限购政策的不断退出，二胎政策的逐步放开，以及居民消费不断升级，未来家纺行业的空间仍然巨大。此外，公司正逐步实现家纺向家居转型，通过并购整合家居产业生态圈优质资源，将带来盈利空间的进一步提升。公司计划 2016 年营业收入同比增长 5-15%，净利润同比增长 5-15%。

　　我们判断： （ 1）主业经营方面， 15 年公司开发了卧室用品、卫浴、餐厨、客厅、生活家居、软装家居六大系列家居用品，对外合作日本内野， 主品牌和代理品牌都将得益于店铺升级、产品品类延伸带来的店效提升，收入预计将平稳增长；线下家居生活馆目前超过 100 家， 仍处于初步探索期、 预计未来模式理顺后将开始快速开店贡献业绩。（ 2）加盟转直营、渠道调整继续。 15 年公司收购 10 家加盟商，贡献收入 2-3 亿，未来直营比例有望继续提升，收购加盟商将对公司收入及毛利率形成正贡献，但同时将提升费用率水平； （ 3）智能家居方面，公司先后与和而泰、 Sleepace、京东智能合作， 15 年成功推出 restOn 智能睡眠检测器和 Nox-智能助眠灯产品，预计未来将继续布局智能产品开发与智能家居项目孵化；（ 4）并购投资方面，公司将继续围绕家居产业链上下游进行投资并购布局，后期参与的投资基金将逐步落地，带来新的增长点。实际控制人承诺自 2016 年 1 月 28 日起半年内不通过二级市场减持，体现对公司未来发展信心。 调整 16-18 年 EPS0.65、 0.72、 0.83 元，维持“ 买入”评级。

　　风险提示： 消费疲软、 投资基金执行不达预期、 家居转型不达预期。