汤臣倍健评级：业务布局形成支撑 维持“买入”评级

　　汤臣倍健评级：业务布局形成支撑 维持“买入”评级

　　【中泰证券：汤臣倍健买入评级】短期公司对业务板块进行重新梳理，汤臣主品牌、佰嘉药业、佰悦网络科技三大业务布局对公司业绩形成了有效支撑；中长期公司积极布局大健康产业链，大力发展健康管理和移动医疗，跨境电商及海外并购预期强烈。

　　事件：汤臣倍健 10 月 21 日公布 2015 年前三季度报告，公司 2015 年前三季度实现营业收入 17.81 亿元，同比增长 28.56%；实现归属母公司净利润 5.85 亿元，同比增长 22.16%；其中 3 季度公司实现营业收入 6.04 亿元、实现归属母公司净利润 1.68 亿元，分别同比增长 35.08%和 33.70%。

　　点评：（1） 膳食营养补充剂主业持续回暖， 终端网点持续布局拉动汤臣药业主品牌 20%以上的收入增速，细分市场健力多等单品提供收入增长充分弹性空间。新品投放带来市场推广费用高企，利润小幅承压，但四季度低基数效应明显，全年利润高增长基本无压力。

　　收入增速持续回暖，汤臣药业保证稳定增长，健力多等单品提供充分弹性空间：2015 年 3 季度，汤臣倍健的收入规模达到 6.04 亿元，同比大幅增长 35.08%。得益于线下销售终端布局的持续完善，占总收入比重 90%左右的汤臣药业保持 20%以上的增速， 我们预计今年会新增 1 万家销售网点； 而子公司佰嘉药业和佰悦科技为膳食营养补充剂收入的增长提供了充分的弹性，15 年前三季度健力多实现超过 1 个亿的收入，预计全年同比增长 200%左右。无限能和健乐多、每日每加等品牌今年陆续推向市场，每年至少保持翻倍的增速，有望成为继健力多之后的大单品。

　　新品集中推出带来市场推广费用的增长，前三季度净利率下降 1.72%： 2015 年上半年公司陆续推出了无限能、每日每加和健乐多等新品，这也带来了销售费用率的大幅增长。2015 年前三季度，汤臣倍健的销售费用率达到 22.57%，同比大幅提高了 4.14%。而第三季度的销售费用率高达 27.95%，为今年以来单季度的最高值。 公司前三季度 66.57%的销售毛利率基本和去年持平，高企的费用开支也带来了净利率的下滑。2015 年前三季度的销售净利率为 32.84%，同比下降 1.72%。但是考虑到14 年 4 季度 0.24 亿的低利润基数，全年利润实现 30%以上的增长已基本无压力。

　　（2）大健康布局持续推进，转型“健康干预综合解决方案提供商”态度坚决：汤臣倍健“从单一产品提供商逐步升级为健康干预的综合解决方案提供商”的转型目标明确，从具有较强优势的实体产品和健康管理内容服务两方面出发形成健康干预方案，通过大平台嵌入，围绕健康干预的服务与价值挖掘，形成健康管理数据的沉淀，打造大健康产业的生态圈，是实现公司向健康干预综合解决方案提供商转型的有效途径。2015年上半年公司的大健康布局持续推进，实体产品和健康管理内容服务端齐发力。在健康管理内容服务端，合资设立桃谷医疗公司及相互人寿保险公司，推进移动医疗和相互保险领域的培育布局，参股上海臻鼎、北京极简时代和大姨吗等公司，完善在健康管理服务及健康数据的积累；实体产品端， 投资入股有棵树跨境电商平台，为做强膳食营养补充剂主业嫁接资源，也为后续海外品牌的并购做好铺垫。 （3）保健品行业监管从严，汤臣倍健批文优势凸显：10 月 1 日新版《食品安全法》正式确立了保健品的注册和备案制双轨并行制度，虽然原则上放低了行业进入门槛，但是通过“保健食品的标签、说明书不得涉及疾病预防、治疗功能”等一系列举措可以预见上市之后的保健品生产企业将会面临更严格的监管。汤臣倍健作为国内膳食营养补充剂的领先企业，批文优势明显，行业规则的出台有利于膳食营养补充剂行业的规范化和加速集中化。同时，新版《食品安全法》规定进口的保健食品应当是出口国（地区）主管部门准许上市销售的产品，将有效缓解进口保健品混乱的现状，为国产的保健品品牌提供更大的生存空间。

　　投资建议：维持 40 元的目标价，“买入”评级。延续我们一直以来的推荐逻辑，短期公司对业务板块进行重新梳理，汤臣主品牌、佰嘉药业、佰悦网络科技三大业务布局对公司业绩形成了有效支撑；中长期公司积极布局大健康产业链，大力发展健康管理和移动医疗，跨境电商及海外并购预期强烈。 公司管理团队激励充分，超级合伙人计划实现全体股东利益一致。第一期核心管理团队持股计划持仓均价为 36.82 元，较当前股价出现近 20%的折价， 安全边际相对较高。我们小幅提升 2015-17 年公司净利润至 6.84/8.93/1 1.20 亿元（前次 6.32/8.37/10.90 亿元），对应 EPS 为 0.94/1.23/1.54 元（前次 0.87/1.15 /1.50 元），16 年目标价 40元，对应 16 年 33xPE，维持“买入”评级。

　　来源：中泰证券