招商银行（600036）：“零售 ”，名副其实

　　招商银行：“零售之王”，名副其实

　　类别：公司研究 机构：天风证券股份有限公司 研究员：廖志明 日期：2019-01-24

　　事件：1月22日晚间，招商银行披露2018年度业绩快报。2018年营收2486.56亿元，YoY +12.57%;归母净利润805.6亿元，YoY +14.84%;ROE达16.57%，同比增加0.03个百分点。18年末，资产总额6.75万亿元;不良贷款率1.36%。

　　点评： 18年业绩靓丽落地，并未受“适度控制利润”指导之影响 18年12月，受券商中国等媒体报道“监管指导部分银行适度控制利润增速”等影响，市场担忧招行业绩增速明显下降，招行股价明显下跌。随着18年业绩快报出炉，招行18年业绩正式落地。2018年全年净利润增速达14.8%，较3Q18的14.6%进一步上行，市场担忧的年报业绩增速下行并未发生。业绩快报消除了18年业绩的不确定性，有望明显缓解市场担忧。

　　18年营收增速达12.6%，较16/17年有明显提升。不过，18Q4单季度营收同比增速10.6%，较18Q3的16.3%有所下行。 资产负债结构较好，资产规模平稳扩张 资产负债结构较好。18年末，资产中贷款总额占比58.3%，同比上升1.7个百分点;负债中存款占比达71.0%，同比上升1.1个百分点。18年末，贷款同比增长10.3%，高于7.1%的资产规模增速。

　　资产规模平稳扩张。招行自16年以来明显放缓了资产规模增速，追求轻资本发展。16/17/18年资产规模增速分别为8.5%/6.0%/7.1%，资产规模保持平稳增长态势，这也反映其在经济下行时期审慎的风险文化。

　　资产质量保持优异，18Q4或加大了不良核销力度 18年末，不良贷款率仅1.36%，季度环比下降6BP;18年6月末，逾期贷款率仅1.64%，资产质量保持优异。18Q4不良率明显下降，我们预计招行适度加大了不良核销规模。18Q3拨贷比达4.64%，拨备充足，抵御风险能较强。

　　投资建议：“零售之王”，名副其实 当前招行估值1.35倍18PB，考虑到其18Q3拨贷比达4.64%，若仅维持2.5%的拨贷比水平将多余拨备反哺利润，则其“实际”估值为1.13倍18PB，估值并不算很高。

　　招行作为国内零售银行的领头羊，已成为信用卡、财富管理、私人银行等多个领域的领军者，依托Fintech建立了零售银行的护城河，实现了“低成本-较高息差-优化贷款质量-扩大盈利”的良性循环，造就了领先的ROE水平。 招行零售业务占比较高，且风控审慎，我们预计其受经济下行的影响相对较小，我们预测其19/20年净利润增速12.1%/11.5%。我们维持招行1.7倍18PB目标估值，对应34.12元/股（对应1.51倍19PB）。

　　风险提示：经济下行导致资产质量恶化超预期，市场情绪恐慌导致估值下杀等风险。