柳钢股份（601003）：区域优势助力，Q4业绩好于预期

　　柳钢股份：区域优势助力，Q4业绩好于预期

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：邱祖学 日期：2019-01-17

　　全年来看，受益于钢价总体高位运行，2018年公司业绩表现靓丽。根据业绩预增公告，公司2018年全年预计实现归母净利润44.31-47.34亿元，同比增长67.46%-78.91%。我们认为，公司2018年业绩持续高增长，主要即受益于（1）钢价总体高位运行。2018年3月份环保限产就开始预热并持续发力，7、8月份《打赢蓝天保卫战三年行动计划》下发、唐山43天限产、秋冬季限产方案意见稿出炉等使得环保因素持续发酵，以上海地区螺纹钢价格为例，钢价2个月上涨9.36%，虽然11月份钢价大幅下滑，但全年均价同比仍有8.19%的上涨。（2）原材料铁矿石价格总体偏弱势。一方面全球铁矿石供应持续增长，另一方面我国钢企废钢添加比例显著提升，受供过于求的基本面影响，2018年铁矿石价格仍偏弱势。2018年全年平均钢材盈利水平显著优于2017年。

　　分季度来看，区位优势助力，公司2018Q4业绩好于预期。根据业绩预增公告，公司2018年第四季度预计实现归母净利润11.77-14.80亿元，而第三季度公司实现归母净利润12.14亿元，环比未有明显下滑，甚至可能环比增长，好于市场预期。11月份以来，受采暖季环保限产不及预期和对未来需求悲观预期的影响，钢价和钢材盈利水平均出现大幅下滑，从上海地区螺纹钢价格来看，11月份单月钢价下滑17.66%。根据我们的行业利润测算模型（以上海地区螺纹钢价格测算），2018Q4螺纹的平均吨毛利较Q3下降215元/吨。而公司Q4业绩仍表现优异，我们认为，主要是来自区位优势的助力。广西为钢材净流入地区，对比广西南宁和上海地区的螺纹钢价格变化，我们发现南宁Q4钢价降幅明显小于上海，上海Q4螺纹钢均价较Q3下跌103.47元/吨，但南宁Q4螺纹均价环比Q3仍有将近20元/吨的增长，Q4南宁较上海地区溢价一度扩大至500元/吨以上。公司作为华南及西南地区大型钢企，在两广地区钢材市场占据优势地位。

　　期间费用率低，未来沿海搬迁再助成本降低。2017年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别仅为0.10%、0.97%和0.29%，在上市普钢企业中均处于低位。根据2018年三季报数据，公司仍保持着低销售费用率、低管理费用率的优势，虽然长期借款增加使得前三季度财务费用率增加至1.07%，但仍处于行业偏低水平。公司在2017年公告，拟在临港地区新建生铁产能1068 万吨、粗钢产能1470 万吨，将公司现有钢铁产能（炼铁产能为1075万吨，粗钢产能为1480 万吨）分阶段进行异地置换。未来随着沿海搬迁的完成，通过水路运输，公司的物流运输成本有望大大节约，产品盈利空间有望进一步改善。

　　考虑到2018年11月以来钢价下滑，今年供应端限产带来的影响边际减弱，需求面临较大不确定性，行业利润中枢或下移，下调公司2019年盈利预测。同时考虑到公司未来沿海搬迁有望进一步降低成本增强盈利能力，上调2020年盈利预测，预计2018-2020年归母净利润为45.4亿元、39.5亿元和43.4亿元，EPS为1.77元、1.54元和1.69元，对应目前股价（1月16日）的PE分别为3.8倍、4.4倍和4.0倍，维持公司“审慎增持”评级。

　　风险提示：钢价持续下行;地产需求超预期加速下滑;原材料价格大幅波动。