山西汾酒（600809）：业绩高增符合预期，改革红利有望持续释放

　　山西汾酒：业绩高增符合预期，改革红利有望持续释放

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：范劲松，龚小乐 日期：2019-01-30

　　事件：公司预计2018年度实现归母净利润约14.16~15.10亿元，同比增长50%-60%。

　　业绩高增符合预期，青花系列持续放量。根据公司业绩指引，四季度公司延续前三季度高增长，对应收入端我们预计全年收入约为90亿元，同比增长约50%，业绩增速快于收入增速的原因在于高端产品放量、产品结构上移。分产品而言，公司坚持抓两头、带中间的策略，我们预计青花系列全年增速约为70%，四季度增速略有放缓，预计玻汾系列增长约30%，中间产品老白汾主要面向省内，巴拿马金奖作为升级产品仍处于省外拓展期;产品结构方面，我们预计青花、老白汾和金奖收入基本持平，青花占比约为25%，玻汾占比约为25%-30%。分市场来看，前三季度环山西市场和山西市场贡献主要增量，收入占比达到88%-90%，其中预计河南、山东市场翻倍增长，北京、陕西市场略逊于预期，预计四季度山西市场将有所放量，全年来看省外市场预计将取得更快增长。

　　2019年规划积极，省外市场厚积薄发。按照股权激励考核目标，2019年收入增速约27%，这一目标的主要增长点在于除山西和环山西之外的广大省外市场，预计上海市场由2018年的6000万做到1亿，浙江从7000万做到1.5亿，江苏从8000万做到1个多亿，广东从1亿做到1.8亿，省外市场经过两年调整蓄势明显，从1月销售情况来看上述市场的全年目标完成率均超过20%。渠道管控方面，公司对营销人员将由过程考核变为指标考核，并改善薪酬结构的平均性，考核目标以收入为主，同时加强对费效比和回款的考核。

　　关注华润战投协同作用，期待改革释放红利。在与华润的合作方面，公司2018年做了大量基础工作，一方面学习其管理、用人、营销等先进机制，公司内部治理结构将积极优化，另一方面将充分利用华润渠道资源，2019年将试点导入适合其渠道销售的量身定做的产品，我们认为2019年营销和管理上的协同效应有望得到体现。此外，公司股权激励落地，公司制定高目标的底气在于公司从14年下半年开始补短板，产品布局与渠道网络已梳理到位，有望迎来势能释放的窗口期。我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润入股和内部股权激励等机制改善下，来年改革红利有望加速释放，完成业绩考核目标值得期待。

　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/108.81/126.59亿元，同比增长49.78%/20.33%/16.34%;净利润分别为14.87/18.17/21.67亿元，同比增长57.54%/22.17%/19.25%，对应EPS分别为1.72/2.10/2.50元。

　　风险提示：三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。