晨光文具（603899）：由史泰博与欧迪崛起路线，看晨光发展逻辑

　　晨光文具：由史泰博与欧迪崛起路线，看晨光发展逻辑

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：蒋正山，徐稚涵 日期：2019-01-22

　　“多渠道+自建物流网络”立足分散文具行业。早期美国文具行业市场潜力大而集中度低，史泰博与欧迪通过建立渠道与物流优势取得高市占率：高速铺局扩展线下零售网络，并采取电话、网络等销售方式引流附近B端客户;缩短供应链、自建物流仓储，发挥规模效应支撑平价策略落地。现行国内文具行业与早期史泰博欧迪起家阶段有类同，通过理性渠道扩展与仓储建设有助于晨光优化毛利、稳定发展。晨光目前以“直营大店+加盟店”的模式扩张，以更低成本进行渠道下沉，短期效益佳;自建物流仓获得长期规模效应，优化毛利率。

　　着眼B端兼顾C端，打造差异化应对行业外部冲击。多因素持续冲击美国美国文具行业环境，传统办公用品经销商转型难：无纸化办公盛行拉动行业规模下滑，综合型电商平台兴起冲击零售业务，传统办公用品经销商业绩承压;史泰博欧迪大幅缩减零售规模优化成本，目标定位B端客户群体，提供一站式解决办公问题的平台。面对同样的电商冲击，晨光借鉴史泰博转型路线，发力B端强化固有优势：积极推进B端科力普业务，强化主营营收;至17年末，主营业务营收达62.54亿元，文化/办公用品市占率4.64%/0.17%并高速增长。目前，零售线上威胁有望趋缓，与线下的加速融合打造差异化竞争力：线上零售额占比增速放缓，而行业规模的扩展使线下零售仍有提升空间;通过加速线上线下完整经营体系的融合，有望实现全渠道低库存，同步增加效率与体验。

　　发挥头部优势整合资源，响应变动抢占新赢利点。1）兼并收购浪潮涌现，强者逾强：国内企业头部优势凸显，产业整合提速;晨光科力普收购欧迪同向发力，2018年前三季度，科力普营收16.8亿元，同比增速约140%。2）适者生存，精准迎合新趋势抢夺盈利点：史泰博凭借对行业变动的高响应度两次甩开欧迪收割盈利。晨光精准迎合国内文创趋势，高附加值产品将成新增长点;2018前三季度，公司新业务增速116%;其中晨光生活馆及九木杂物社营收2.19亿元，同比增长约40%，门店层面已开始盈利。

　　盈利预测与投资建议：我们预估公司2018-20年实现销售收入85.56、109.53、135.30亿元，同比增长34.58%、28.02%、23.53%，实现归属于母公司净利润7.82、9.79、11.94亿元，同比增长23.33%、25.23%、21.94%，对应EPS为0.85、1.06、1.30元，维持增持评级。

　　风险提示：新业务拓展不及预期风险、行业竞争加剧导致净利率下滑风险。